中資股IPO熱潮下的暗湧

原創(chuàng)

日期：2025年11月17日 下午7:13作者：毛婷 編輯：Danna

2025年以來，全球資本市場波動(dòng)加劇，但中資企業(yè)IPO的熱情絲毫未減，港股、中概股與A股三大市場呈現(xiàn)出「量額齊升」的強(qiáng)勁勢頭。

從數(shù)據(jù)看，截至2025年11月17日，港股與中概股IPO數(shù)量已超越去年全年，分別為88宗和66宗，而去年全年分別為70宗和61宗，A股IPO宗數(shù)為92宗，距離去年100宗的全年規(guī)模僅一步之遙，見下圖。

融資規(guī)模方面，港股以2.85倍於去年全年的成績領(lǐng)跑，截至2025年11月17日止，包括創(chuàng)業(yè)板在內(nèi)的IPO募資總額達(dá)到2,509億港元；A股融資額也已突破去年全年水平，達(dá)到938億元人民幣，較去年全年高出39.17%；但中概股雖然數(shù)量上有突破，募資規(guī)模卻只有11億美元，還不到去年全年的三分之一。

從這些數(shù)據(jù)可以看出，港股和A股今年的IPO平均募資規(guī)模有較大的提升，而中概股雖然數(shù)量上也有增長，但交易規(guī)模相對(duì)要小得多，或以中小企業(yè)為主。

然而，在這股熱潮之下，破發(fā)潮、估值分化等問題逐漸凸顯，尤其是港股市場，11月以來A股赴港企業(yè)與回港中概股均已全數(shù)破發(fā)，市場暗藏的風(fēng)險(xiǎn)與挑戰(zhàn)不容忽視。

本文將深入拆解中資股IPO的核心特徵，剖析現(xiàn)象背後的深層邏輯，並展望後市機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)，為投資者與企業(yè)提供全景式參考。

中資股IPO市場全景掃描：數(shù)據(jù)背後的趨勢與特徵

1）赴港上市：中資企業(yè)的「第一選擇」?

從融資規(guī)模與企業(yè)決策來看，港股已成為中資企業(yè)IPO的絕對(duì)主力市場。

截至11月17日，港股中資股IPO融資規(guī)模突破2,509億港元，遠(yuǎn)超A股的938億元人民幣（約合1,026億港元）和中概股赴美的11億美元（約合86億港元），凸顯出港股在中資企業(yè)海外融資中的核心地位。?

從行業(yè)分佈來看，新經(jīng)濟(jì)企業(yè)與傳統(tǒng)龍頭企業(yè)共同撐起赴港熱潮。

一方面，半導(dǎo)體、新能源、生物醫(yī)藥等新興行業(yè)企業(yè)將港股視為國際化融資的重要平臺(tái)，例如今年赴港上市的未盈利生物科技公司就有13家；

另一方面，消費(fèi)、製造領(lǐng)域的A股龍頭企業(yè)也紛紛選擇赴港，完善資本佈局，例如藍(lán)思科技（06613.HK）、海天味業(yè)（03288.HK）等知名A股企業(yè)均在香港打開了境外融資通道。

2）A股赴港潮：規(guī)模與熱度雙高，龍頭企業(yè)成主力?

A股企業(yè)赴港上市的「出海」趨勢愈發(fā)顯著。

據(jù)Wind數(shù)據(jù)，截至2025年11月17日，共有17家A股企業(yè)實(shí)現(xiàn)H股上市，貢獻(xiàn)了港股53.65%的融資規(guī)模，合計(jì)募資規(guī)模達(dá)1,345.94億港元，成為港股IPO市場的核心力量。

儘管百利天恒（688506.SH）因「業(yè)績波動(dòng)」暫停赴港、盛新鋰能（002240.SZ）因「戰(zhàn)略調(diào)整」終止上市，但這兩起案例並未影響整體趨勢，反而在11月迎來一波「遞表小高峰」。

11月以來，四方精創(chuàng)（300468.SZ）（金融科技）、澤璟製藥（688266.SH）（生物醫(yī)藥）、傳音控股（688036.SH）（消費(fèi)電子）、丸美生物（603983.SH）（美妝）等多家A股企業(yè)通過公告或投資者交流透露赴港意向，邁瑞醫(yī)療（300760.SZ）（醫(yī)療器械龍頭）、科興製藥（688136.SH）（生物醫(yī)藥）已正式向港交所（00388.HK）遞交招股書。

從企業(yè)類型來看，A股赴港企業(yè)以行業(yè)龍頭為主，這些企業(yè)普遍具備穩(wěn)定的盈利能力與成熟的業(yè)務(wù)模式，選擇A+H股架構(gòu)，既能拓寬融資渠道，也能提升國際市場影響力。

3）中概股回流：港股成「回歸港灣」，下半年加速明顯?

受海外市場監(jiān)管環(huán)境變化、投資者結(jié)構(gòu)調(diào)整等因素影響，中概股回歸港股的步伐在2025年下半年顯著加快，港股「中概股回歸樞紐」的功能進(jìn)一步強(qiáng)化。

今年下半年，已有禾賽（02525.HK）（自動(dòng)駕駛激光雷達(dá)）以及「智駕雙行」小馬智行（02026.HK）和文遠(yuǎn)知行（00800.HK）3家中概股完成回港上市，合計(jì)募資138.82億港元，相當(dāng)於期內(nèi)港股總募資額的5.53%，見下表。

從回歸模式來看，「雙重主要上市」成為主流選擇，與此前的「第二上市」（例如蔚來-SW（09866.HK））相比，雙重主要上市能讓中概股更好地融入港股市場，且有望「入通」，吸引南向資金的加持。

4）破發(fā)困局與估值分化：市場矛盾的集中體現(xiàn)?

11月以來，港股IPO市場迎來「破發(fā)魔咒」，成為中資股IPO熱潮中最刺眼的「暗湧」。

從Wind的數(shù)據(jù)來看，11月至今在港股上市的8家企業(yè)（含A股赴港與中概股回港）中，有四家首日破發(fā)，而備受矚目的賽力斯（09927.HK）未能保住「華為魅力」，上市首日雖平收，但上市第二日即破發(fā)。如今上市不到10個(gè)交易日，累計(jì)跌幅已達(dá)8.67%，而中概股回流的小馬智行和文遠(yuǎn)知行，均在11月6日上市，到11月17日收盤，其累計(jì)跌幅已分別達(dá)到29.50%和27.42%。

與破發(fā)潮相伴的是A股與H股的估值分化加劇。

從整體來看，恒生滬深港通AH股溢價(jià)指數(shù)從年初的143點(diǎn)回落至當(dāng)前的118.04點(diǎn)，年內(nèi)回落近18%，但結(jié)構(gòu)分化明顯。

一方面，大部分中小市值企業(yè)A股對(duì)H股溢價(jià)仍維持在20%-40%；

另一方面，寧德時(shí)代（03750.HK）、恒瑞醫(yī)藥（01276.HK）、三一重工（06031.HK）等龍頭企業(yè)卻出現(xiàn)A股對(duì)H股折讓，折讓幅度分別為18.73%、4.92%、0.87%，這種「龍頭折價(jià)、中小溢價(jià)」的現(xiàn)象，打破了市場對(duì)AH股估值的傳統(tǒng)認(rèn)知。

破發(fā)潮的兩大推手：定價(jià)偏高與流動(dòng)性承壓

1）定價(jià)與基本面脫節(jié)，部分企業(yè)「透支估值」

富途數(shù)據(jù)顯示，加上11月17日上市的中偉新材（02579.HK）在內(nèi)，今年以來破發(fā)的新股有31家，合共上市公司數(shù)目為88家，破發(fā)比為35.23%。

赴港上市的A股和回流的中概股，在港股市場上頻繁地出現(xiàn)「水土不服」。

從Wind的數(shù)據(jù)來看，今年赴港的17只A股中，有6只已破發(fā)（包括中偉新材），佔(zhàn)今年AH股新股數(shù)量17家的35.29%，佔(zhàn)今年以來破發(fā)總數(shù)的19.35%，而三只回流香港的中概股更是「全軍覆沒」，全部破發(fā)，跌幅均約達(dá)三成。

這意味著隨著兩地市場互聯(lián)互通的深化，信息差縮小，港股投資者不再為「稀缺」買單。

部分赴港企業(yè)的定價(jià)未能充分考慮市場環(huán)境與自身基本面，或存在「高定價(jià)」問題。

一方面，部分企業(yè)參考A股估值定價(jià)，但忽略了港股市場對(duì)傳統(tǒng)行業(yè)的估值相對(duì)保守，例如銀行股的市賬率普遍在0.5倍左右，而A股普遍在0.6倍以上；

另一方面，部分新經(jīng)濟(jì)企業(yè)尚未實(shí)現(xiàn)盈利，卻以高估值定價(jià)，如小馬智行和文遠(yuǎn)知行，其美股表現(xiàn)自第3季起已一落千丈，港股投資者自然也不買賬。

2）供給集中與流動(dòng)性不足，市場承接能力受限?

2025年下半年以來，港股IPO供給明顯加速。

尤其是11月，在港交所排隊(duì)輪候的擬上市企業(yè)已超300家，而港股市場日均成交額從第三季度頂峰時(shí)期的兩千多億，回落到現(xiàn)在的一千多億港元。見下圖，存量資金未必能承接集中的IPO供給。

估值分化的底層邏輯：投資者結(jié)構(gòu)與估值邏輯差異?

1）投資者結(jié)構(gòu)不同：A股散戶主導(dǎo)，港股機(jī)構(gòu)主導(dǎo)?

A股市場散戶投資者佔(zhàn)比約接近一半，投資行為更注重短期題材與趨勢，對(duì)中小市值企業(yè)的成長性預(yù)期較高，因此容易給予溢價(jià)；而港股市場機(jī)構(gòu)投資者佔(zhàn)比超60%，投資邏輯更注重基本面與長期價(jià)值，對(duì)高估值、高負(fù)債的中小市值企業(yè)較為謹(jǐn)慎，更傾向於配置龍頭企業(yè)，這就導(dǎo)致了「A股中小溢價(jià)、港股龍頭溢價(jià)」的分化格局。?

2）估值邏輯差異：A股看成長，港股看盈利?

A股市場對(duì)企業(yè)的估值更側(cè)重「成長性」，即使企業(yè)短期盈利不佳，只要行業(yè)前景好、營收增長快，仍能獲得較高估值；而港股市場更看重「盈利確定性」，對(duì)未盈利企業(yè)或業(yè)績波動(dòng)較大的企業(yè)估值較為苛刻，對(duì)盈利穩(wěn)定、前景樂觀的龍頭企業(yè)則更為青睞。這也是寧德時(shí)代、恒瑞醫(yī)藥等龍頭在港股獲得更高估值的核心原因——這些企業(yè)的盈利穩(wěn)定性與業(yè)務(wù)佈局前景更符合港股機(jī)構(gòu)投資者的偏好。?

3）市場功能定位不同：A股側(cè)重融資，港股側(cè)重配置?

A股市場的核心功能之一是為企業(yè)融資，支持實(shí)體經(jīng)濟(jì)發(fā)展，因此對(duì)企業(yè)的包容性較強(qiáng)，估值體繫相對(duì)靈活；而港股市場作為國際化資本市場，核心功能是為全球資金提供配置標(biāo)的，因此估值體繫更貼近國際市場，對(duì)企業(yè)的基本面與行業(yè)地位要求更高。這種功能定位的差異，進(jìn)一步加劇了兩地市場的估值分化。

後市展望：機(jī)遇與風(fēng)險(xiǎn)並存，如何把握方向？?

1）港股仍具長期吸引力，三大優(yōu)勢支撐市場?

儘管短期面臨破發(fā)潮與估值分化的壓力，但港股市場的長期吸引力並未減弱，三大核心優(yōu)勢將持續(xù)吸引中資企業(yè)赴港上市：?

國際化融資平臺(tái)優(yōu)勢：港股是全球最大的離岸人民幣市場，也是中資企業(yè)連接國際資本的重要橋梁。

對(duì)於有海外業(yè)務(wù)拓展需求的企業(yè)而言，赴港上市不僅能募集港元、美元等國際貨幣，還能提升企業(yè)的國際知名度，為海外並購、業(yè)務(wù)合作奠定基礎(chǔ)。

例如寧德時(shí)代通過港股IPO募資用於歐洲工廠建設(shè)，有效規(guī)避了外匯風(fēng)險(xiǎn)。?

對(duì)新經(jīng)濟(jì)企業(yè)的包容優(yōu)勢：港股市場對(duì)未盈利生物醫(yī)藥企業(yè)、特殊投票權(quán)架構(gòu)企業(yè)（如互聯(lián)網(wǎng)企業(yè)）的包容性較強(qiáng)，這與A股市場的上市標(biāo)準(zhǔn)形成互補(bǔ)。

對(duì)於不符合A股上市條件但具備高成長性的新經(jīng)濟(jì)企業(yè)而言，港股是重要的融資渠道。

例如2025年下半年回港的禾賽、小馬智行和文遠(yuǎn)知行，均為同股不同權(quán)結(jié)構(gòu)，暫不符合A股上市條件，但能通過港股上市成功募集資金。?

與A股的互補(bǔ)性優(yōu)勢：A+H股架構(gòu)能讓企業(yè)同時(shí)對(duì)接內(nèi)地與國際兩個(gè)市場，分散上市地風(fēng)險(xiǎn)。

在當(dāng)前全球資本市場波動(dòng)加劇的背景下，A+H股架構(gòu)成為更多龍頭企業(yè)的選擇——既可以通過A股市場獲得內(nèi)地資金支持，也可以通過港股市場獲得國際資金配置，提升企業(yè)的抗風(fēng)險(xiǎn)能力。

此外，通過「港股通」機(jī)製，回流的中概股也能得到南下資金的支持。

2）需警惕四大風(fēng)險(xiǎn)，避免踩坑?

供給稀釋風(fēng)險(xiǎn)，新股集中上市或分流資金：如前所述，從當(dāng)前的排隊(duì)狀況以及陸續(xù)有越來越多A股企業(yè)表達(dá)了赴港上市意願(yuàn)來看，2025年第四季至2026年，仍是港股IPO密集期。

若短期內(nèi)新股集中上市，將對(duì)港股市場的流動(dòng)性造成較大壓力，導(dǎo)致存量個(gè)股（尤其是中小市值個(gè)股）的資金被分流，股價(jià)承壓。

投資者需警惕新股集中上市期間的市場波動(dòng)，避免配置流動(dòng)性較差、估值偏高、純炒作概念的中小市值個(gè)股。?

定價(jià)風(fēng)險(xiǎn)，高定價(jià)新股破發(fā)概率高：從歷史數(shù)據(jù)來看，定價(jià)偏高、缺乏折價(jià)空間的新股，破發(fā)概率遠(yuǎn)高於定價(jià)合理的新股。

投資者在參與港股打新時(shí)，需重點(diǎn)關(guān)注三個(gè)指標(biāo)：

一是AH股折讓幅度，若折讓幅度低於過去的平均值，需謹(jǐn)慎參與；

二是市盈率與行業(yè)平均水平的對(duì)比，若市盈率高於行業(yè)平均水平，需警惕估值泡沫；

三是企業(yè)的盈利穩(wěn)定性，未盈利企業(yè)或業(yè)績波動(dòng)較大的企業(yè)，破發(fā)風(fēng)險(xiǎn)更高。?

高負(fù)債風(fēng)險(xiǎn)，可能導(dǎo)致上市後再融資：今年還出現(xiàn)一個(gè)現(xiàn)象，不少新經(jīng)濟(jì)企業(yè)上市後不久即乘勢進(jìn)行再融資，例如今年5月才上市募資近1.5億港元的博雷頓（01333.HK），11月中又宣佈了上市後配股計(jì)劃，擬再籌2.4億港元。

儘管這些新股因?yàn)楦拍疃@得投資者青睞，擁有不俗的估值，從而讓其再融資水到渠成，但是這樣的例子多了，也讓港股投資者和機(jī)構(gòu)多了個(gè)「心眼」，會(huì)更加嚴(yán)格地審視新上市企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況再給予估值。

業(yè)績不及預(yù)期風(fēng)險(xiǎn)，經(jīng)濟(jì)波動(dòng)影響企業(yè)盈利：2025 年全球經(jīng)濟(jì)面臨增速放緩的壓力，部分行業(yè)（如消費(fèi)、製造業(yè)）的企業(yè)業(yè)績可能出現(xiàn)不及預(yù)期的情況。

對(duì)於已赴港上市的企業(yè)而言，若業(yè)績未能兌現(xiàn)上市時(shí)的承諾，股價(jià)可能出現(xiàn)大幅回調(diào)；對(duì)於擬赴港上市的企業(yè)而言，業(yè)績波動(dòng)可能導(dǎo)致上市進(jìn)程延遲或發(fā)行失敗。

投資者需密切關(guān)注企業(yè)的業(yè)績預(yù)告、財(cái)報(bào)數(shù)據(jù)，避免配置業(yè)績確定性低的企業(yè)。?

政策風(fēng)險(xiǎn)，兩地監(jiān)管政策變化或影響市場：港股市場受內(nèi)地與香港兩地監(jiān)管政策的影響較大，例如內(nèi)地的行業(yè)監(jiān)管政策（如醫(yī)藥、互聯(lián)網(wǎng)行業(yè)的監(jiān)管）、香港的上市製度改革（如對(duì)特殊投票權(quán)架構(gòu)企業(yè)的上市標(biāo)準(zhǔn)調(diào)整）等，都可能對(duì)市場產(chǎn)生影響。

投資者需密切關(guān)注政策動(dòng)態(tài)，尤其是與自己持倉行業(yè)相關(guān)的監(jiān)管政策，及時(shí)調(diào)整投資策略。

結(jié)語

在這場如火如荼的IPO盛宴與估值迷思中，如何甄別真正的優(yōu)質(zhì)標(biāo)的？即將公佈的「港股100強(qiáng)」評(píng)選結(jié)果，恰逢其時(shí)地為我們提供了一個(gè)權(quán)威的觀察窗口。

據(jù)悉，2025香港財(cái)富管理高峰論壇暨第十二屆港股100強(qiáng)頒獎(jiǎng)盛典將於2025年12月8日在香港會(huì)展中心舉行。

「港股100強(qiáng)」榜單始終致力於篩選出香港資本市場中綜合實(shí)力最強(qiáng)、最具投資價(jià)值的上市公司。在當(dāng)下紛繁復(fù)雜的市場環(huán)境中，這份榜單不僅是對(duì)過去一年優(yōu)秀企業(yè)的表彰，更是為投資者指明方向、樹立價(jià)值投資標(biāo)桿的重要參考。

哪些新上市公司能憑借強(qiáng)勁表現(xiàn)躋身其中？哪些老牌巨頭能穩(wěn)坐釣魚臺(tái)？讓我們共同期待評(píng)選結(jié)果的揭曉，從中探尋穿越週期、抵禦風(fēng)險(xiǎn)的投資智慧。