禮來VS.諾和諾德：減肥藥業(yè)績暗戰(zhàn)

原創(chuàng)

減肥藥「雙雄」諾和諾德（NVO.US）和禮來（LLY.US），已先後公佈了2025年6月財季業(yè)績。在公佈業(yè)績之後，兩家大型藥企的股價均遭遇暴擊。

諾和諾德比禮來要早一天，其減肥藥Wegovy（司美格魯肽）於第2季度實現(xiàn)淨(jìng)銷售收入195.28億丹麥克朗，約合30.48億美元，按年增長67.48%；Saxenda季度收入按年下降62.41%，至8.44億丹麥克朗，約合1.32億美元，合計起來兩款體重管理藥物的季度收入或為31.79億美元，同比增長46.52%。

但是，基於2025年下半年增長放緩的預(yù)期，諾和諾德大幅調(diào)低了全年的業(yè)績指引，該公司解釋是因為持續(xù)非法使用GLP-1替代Wegovy、市場擴張較預(yù)期緩慢以及競爭激烈，以及收購凱倫特（Catelent）三個生產(chǎn)基地的交易或帶來中等個位數(shù)的利潤，均是導(dǎo)致其下半年業(yè)績展望變得不太樂觀的原因。

禮來在諾和諾德公佈第2季業(yè)績後的一個交易日公佈同期業(yè)績。

禮來減肥藥收入超越諾和諾德

受糖尿病用藥Mounjaro和減肥藥Zepbound強勁增長的帶動下，禮來的2025年第2季收入按年增長37.64%，至155.58億美元，高於市場預(yù)期的147.49億美元；非會計準(zhǔn)則淨(jìng)利潤按年增長60.38%，至56.79億美元；非會計準(zhǔn)則每股攤薄後盈利按年增長60.97%，至6.31美元，也顯著高於市場預(yù)期的5.61美元。

其中，禮來的兩款拳頭產(chǎn)品表現(xiàn)均超越市場預(yù)期：糖尿病用藥Mounjaro於第2季的銷售收入達到51.99億美元，按年增長68.21%，高於市場預(yù)期的45.8億美元；對比之下，諾和諾德糖尿病用藥拳頭產(chǎn)品GLP-1季度收入仍達383.66億丹麥克朗，約合59.88億美元，但按年增幅只有3.59%。

2023年下半年才商業(yè)化的減肥藥Zepbound季度收入則達到33.81億美元，按年大增171.99%，高於市場預(yù)期的31億美元，也超越了諾和諾德的減肥用藥收入合計31.79億美元，且增幅也遠高於諾和諾德的減肥藥，見下圖。

管理層在業(yè)績發(fā)佈會上表示，Zepbound是美國品牌藥和肥胖癥治療用藥市場中的領(lǐng)導(dǎo)者，有三分之二的患者正在使用該藥物。值得留意的是，CVS藥品福利管理計劃開始將Zepbound排除在其標(biāo)準(zhǔn)處方保險計劃的藥品清單之外，儘管尚處於初期階段，但禮來發(fā)現(xiàn)這一決定在7月對Zepbound的處方量產(chǎn)生了負(fù)面影響，預(yù)計這將對第3季的銷量增速構(gòu)成阻力。

禮來上調(diào)全年業(yè)績指引

不同於諾和諾德在第2季業(yè)績中大幅下調(diào)全年業(yè)績指引，禮來向上修正了全年業(yè)績預(yù)期，這一指引僅包含特朗普截至8月7日已經(jīng)實行的關(guān)稅政策。

禮來將全年收入指引從之前的580億-610億美元，上調(diào)至600億-620億美元，以反映強勁的核心業(yè)務(wù)表現(xiàn)和正面匯兌影響。

基於向上修正的收入指引，禮來將全年非會計準(zhǔn)則經(jīng)營利潤率指引從之前的41.5%-43.5%提高至43.0%-44.5%，並將非會計準(zhǔn)則每股盈利指引從原來的20.78美元-22.28美元，上修至21.75美元-23.00美元。

儘管禮來各項指標(biāo)都超越預(yù)期，但績後股價卻大跌14.14%，而前一天公佈業(yè)績的諾和諾德，卻從盤前的下跌狀態(tài)變?yōu)榇鬂q，於同一個交易日大漲7.45%，這又是為何？

禮來的口服減肥藥在3期試驗中減重效果低於預(yù)期

禮來也公佈了市場一直期待的口服減肥藥試驗結(jié)果：口服GLP-1類藥物奧福格利普侖（orforglipron），在針對肥胖成人患者的兩項關(guān)鍵3期試驗的首項試驗中，實現(xiàn)了平均27.3磅（約12.38公斤）的減重效果。

採用療效估計值分析顯示，服用最高劑量奧福格利普侖（orforglipron）的受試者在72週時平均減重27.3磅（12.4%）。在一項關(guān)鍵次要終點中，59.6%服用最高劑量奧福格利普侖（orforglipron）的受試者體重至少減輕10%，39.6%的受試者體重至少減輕15%。

相比之下，諾和諾德的高劑量口服Wegovy全球性3a期臨床試驗（OASIS 1）結(jié)果顯示：每日服用50毫克的患者在68週內(nèi)平均減重15.1%，其中近85%的患者減重至5%。

禮來的奧福格利普侖（orforglipron）僅12.4%的平均數(shù)據(jù)明顯低於口服Wegovy，而諾和諾德已經(jīng)向FDA提交了針對肥胖癥的25毫克口服Wegovy上市申請，預(yù)計年底前會有決定，若獲批，這將成為第一款用於肥胖癥治療的口服GLP-1藥物，為諾和諾德在減肥藥賽道上開啓了又一次彎道超車的機會。

此外，諾和諾德肥胖癥研發(fā)管線中還有多款下一代候選藥物，包括CagriSema（司美格魯肽與卡格列肽的復(fù)方製劑），以及口服製劑amycretin（GLP-1和胰島澱粉多肽雙受體激動劑）。

諾和諾德還計劃推出更高劑量的Wegovy，其更高劑量（司美格魯肽7.2mg）在STEP UP試驗結(jié)果顯示，受試者平均減重21%，1/3的受試者體重降幅達25%及以上。諾和諾德預(yù)計將於2025年下半年在歐盟提交更高劑量的Wegovy的標(biāo)簽更新申請，隨後還會在已批準(zhǔn)Wegovy上市的其他市場陸續(xù)提交注冊申請。

值得留意的是，其他藥企也正在躋身於減肥藥這一擁擠但需求旺盛的賽道，例如安進（AMGN.US）、Viking Therapeutics（VKTX.US）等，也在迅速推進其臨床管線中更高效、更便捷的GLP-1候選藥物的研發(fā)工作。

其中，Vikng於2024年發(fā)佈的口服VK2735臨床I期數(shù)據(jù)顯示，在為期四週的安慰劑對照試驗結(jié)果顯示，受試者的體重平均下降6.8%，2025年初，Viking啓動VK2735片劑治療肥胖患者的II期口服給藥試驗。

儘管禮來的減肥藥Zepbound於第2季取得了讓人矚目的增長，但所面臨的競爭也異常激烈。

對特朗普政策的回應(yīng)

對於特朗普一直叫囂的關(guān)稅政策，禮來計劃至少投資270億美元在美國建造四個生產(chǎn)基地。同時，警告特朗普關(guān)稅最終可能會損害製藥行業(yè)的研發(fā)活動。

而針對特朗普簽署行政命令要求藥企大幅降價的舉措，禮來的首席執(zhí)行官在業(yè)績發(fā)佈會上指出，雖然支持政府關(guān)於醫(yī)療研究成本需要在發(fā)達國家之間更公平分擔(dān)的立場，但美國醫(yī)藥市場確實存在嚴(yán)重缺陷，這些缺陷將成本轉(zhuǎn)嫁給消費者，並增加了繁瑣的行政手續(xù)，這些問題同樣需要緊急改革，並表示禮來作出了表率，通過LillyDirect大規(guī)模運營直接面向消費者的模式，讓患者能以更實惠的價格獲取禮來的藥品，包括Zepbound，較標(biāo)售價折扣超一半，並將美國胰島素標(biāo)價降低70%。

諾和諾德董事長則表示，不會對特朗普的關(guān)稅政策提前進行猜測，而是專注於保持靈活性。該公司在美國也推出了直接面向消費者的線上渠道NovoCare藥房，標(biāo)價要低六成以上，並會研究和推出更多的商業(yè)化舉措。

結(jié)語

諾和諾德與禮來這兩大減肥藥領(lǐng)域的領(lǐng)軍者，在2025年第2季的業(yè)績表現(xiàn)與市場反應(yīng)呈現(xiàn)出復(fù)雜態(tài)勢。

禮來憑借Zepbound的爆發(fā)式增長，不僅在季度減肥藥收入上首次超越諾和諾德，整體業(yè)績也全面超預(yù)期並上調(diào)全年指引，展現(xiàn)出強勁的當(dāng)下動能；但口服減肥藥奧福格利普侖（orforglipron）的減重效果不及諾和諾德的口服Wegovy，疊加CVS將Zepbound排除出保險清單的潛在影響，引發(fā)了市場對其長期競爭力的擔(dān)憂，導(dǎo)致股價大跌。

諾和諾德面臨非法用藥、市場擴張不及預(yù)期等短期壓力，因下半年增長預(yù)期放緩而下調(diào)全年指引，但其減肥藥賽道上的在研管線佈局豐富，更高劑量的Wegovy及多款下一代候選藥物或為未來增長提供了有力支撐，市場對其長期研發(fā)實力的認(rèn)可推動股價回升。

此外，還有Viking Therapeutics等企業(yè)加速入局，讓減肥藥賽道的競爭更趨白熱化。在這場漫長的「減肥」競技中，誰是王者仍未可知。