【美股解碼】解密新加坡主權基金淡馬錫

原創

淡馬錫的2024年第2季美股持倉披露13F顯示，該基金於2024年第2季高位之時追入不少美國大型科技股，包括谷歌-A（GOOGL.US）、英偉達（NVDA.US）、微軟（MSFT.US）等，然而在6月之後，由於華爾街對待AI投資的風向發生轉變，這些大型科技股均連日下挫，谷歌更因為有傳其或遭反壟斷調查而可能被迫分拆，股價自6月末以來下挫11.45%。

與此同時，淡馬錫在第2季清倉了美國小盤股指數羅素2000指數ETF（IWM.US）和Pacer美國小盤股指數（CALF.US）。有意思的是，美國小盤股指數在今年7月初經歷了一場難得一見的漲勢，可謂久旱逢甘露，淡馬錫的清倉讓其成功避開了這場小牛市。

精準踩中雷區，又成功避開彩虹，淡馬錫到底是一家怎樣機構？它的投資目的到底是什麼？

淡馬錫的背景

淡馬錫是新加坡的主權財富基金。

但你知道嗎？儘管淡馬新被普遍視為主權財富基金（SWF），與其他的主權財富基金卻存在差別。

例如淡馬錫主要進行股權投資，持有許多資產和公司的控制權，而且像其他商業投資公司一樣交稅。

截至2024年3月31日，淡馬錫的資產組合淨值為3,890億新元，約合2,946億美元。

事實上除了淡馬錫之外，新加坡還持有傳統的主權財富基金GIC Private Limited（資產管理規模或為8,470億美元，來自globalswf.com）以及強制養老金計劃Central Provident Fund (CPF)，資產規模達4,130億美元（5400億新加坡元），新加坡所控制的主權基金資產規模或合共達到1.55萬億美元。

淡馬錫既不是政府機構，也不是法定機構。與其他商業公司一樣，淡馬錫在其經營所在國納稅，為政府財政收入作出貢獻，向股東派發股息，並擁有自己的董事會和專業的管理團隊，其唯一股東是新加坡財政部長。

作為新加坡的第五附表機構，淡馬錫過去所累積的儲備金獲憲法保護，而淡馬錫的儲備金是國家儲備金的組成部分。

任何可能導致淡馬錫儲備金降低的交易都需要獲得新加坡總統的批準。總統還有權任命、終止或重選淡馬錫的董事會成員。

除非關系到保護淡馬錫的儲備金，不論是新加坡總統或政府都不參與淡馬錫的投資或其他商業決策。同樣，淡馬錫也不參與旗下投資組合公司的商業決策或運營。

淡馬錫的歷史

於1965年8月獨立時，新加坡政府持有或聯合持有多家本地公司，包括馬來西亞-新加坡航空（後來分拆為馬來西亞航空和新加坡航空）以及新加坡電話（現在為新加坡電信）。

為了推動本地和外國資本對制造業和造船業等領域的投資，經濟發展局還買入了本地多家公司的少數權益。

1974年6月25日，淡馬錫成立，以持有和管理這些之前由新加坡直接持有的資產。

淡馬錫的目的就是按照商業規則持有和管理這些資產，然後讓財政部和貿易與工業部專注於政策制定。

於1974年成立時，淡馬錫的初始投資組合價值3.54億新加坡元，而到2024年3月31日，淡馬錫的投資標的已遍佈全球，參與到各個重要行業，涉及上市公司與非上市公司，甚至還投資於創投項目，投資組合的淨值已達到3,890億新元。

有幾個重要時點和大事值得留意：

從2002年李夫人何晶（2002年1月被任命為董事，其後於2002年5月成為執行董事，2004年1月成為首席執行官，直到2021年10月退任CEO）成為董事後，淡馬錫開始放眼海外，在轉型中的亞洲尋找新的增長動力。

2015年起，淡馬錫開始對農業和農業相關公司及創業機構進行大額投資。

2020年8月，淡馬錫增持於貝萊德（BLK.US）的3.9%權益，價值35億美元，成為後者的其中一位最大股東。

2021年，淡馬錫投資於加密貨幣交易所FTX。在FTX於2022年11月崩潰後，淡馬錫將其於FTX價值2.75億美元的投資減記至零。

2022年2月，淡馬錫領導了為新加坡加密貨幣融資公司Amber Group約2億美元的籌資。

2024年6月，淡馬錫落實出售新加坡液化天然氣貿易公司Pavilion Energy予殼牌，此交易價值數億美元。

淡馬錫的投資分佈

在截至2024年3月31日止的財政年度報告中，淡馬錫提到了其未來的投資策略展望，簡單來說，將美國作為最大的投資目的地，聚焦於AI的開發和應用以及得益於美國產業政策的企業，還會加大對印度的關注以及增加在東南亞和日本的投資力度，物色歐洲的綠色轉型和全球企業機遇，不過對中國採取謹慎策略，關注政策舉措。

在截至2024年3月31日止的財政年度中，淡馬錫確實在遵循這個策略進行了投資組合的調整。

從標的資產所在地來看，新加坡仍是淡馬錫最主要的投資目的地，於2024財年的佔比為27%。但其對中國的投資有所降低，由2015年的27%下降至2024財年的19%，同時淡馬錫在增加對美洲和印度的投資，而美洲已成為繼新加坡之後淡馬錫的第二大投資地，投資佔比較中國投資高出3個百分點，淡馬錫在印度的投資則由十年前的5%提高至2024年的7%。

見下圖，淡馬錫在美洲的投資在逐步增加，而在中國的投資逐步收縮，與此同時，在印度的投資也有所提高，不過權重仍相對較小。

從行業來看，淡馬錫於交通與工業以及消費與房地產兩個行業分類的投資大致維持，交通與工業現在是其最大的投資領域，不過淡馬錫這十年將其在金融服務和電信、媒體與科技行業的投資權重收縮，而將這部分的投資轉向了生命科學與多行業基金。

見下圖，金融服務的投資佔比從十年前的28%下降至2024年的21%，但於非銀行金融服務領域的投資佔比則從4%擴大至2024財年的7%，而電信、媒體與科技行業則從十年前的24%下降至2024財年的18%。

但財華社留意到，淡馬錫於科技產業的投資比重這十年呈上升趨勢，從2015財年佔組合的5%，擴大至2024財年的10%。生命科學與農業食品的投資比重由十年前的3%上升至9%，於多行業基金的投資比重則由十年前的5%擴大至2024財年的9%。

從資產流動性來看，淡馬錫這些年顯然加大了對非上市資產的投資，這部分投資佔組合的比重從2015財年的33%大幅提高至52%，佔了投資組合的一半以上，這些非上市資產的投資中，有35%為非上市公司（包括早期公司），有31%為新加坡投資組合公司，另外有20%為私募股權和信貸基金，資產管理公司佔了14%。

非上市公司包括螞蟻集團、與李嘉誠長和系合持的屈臣氏集團、法國詩華動物保健有限公司、施耐德電氣印度公司、拓普索公司等。

十年前，淡馬錫主要持有現金或進行低於20%股權的小額投資，這部分佔比達到34%，到疫情期間的2020年和2021年（美股大牛市），這部分的比重更高達37%和38%。

在十年前，淡馬錫也更傾向於持有上市大型資產的50%權益以上，不過從2016年開始，淡馬錫開始降低高持股上市資產的投資，寧願轉向非上市資產，這部分比例從2015財年的21%銳減到2024財年的10%。

財華社留意到，淡馬錫所投的高持股（超過50%）標的，主要為新加坡企業，包括房地產投資集團凱德集團，集合新加坡公園的萬禮生態園控股，房地產開發公司豐樹產業私人有限公司，世界聞名的貨櫃碼頭運營商新加坡港務集團，新加坡航空，新加坡能源等。

此外，淡馬錫也在一些海外企業持有較大股權，例如持有英國渣打集團（02888.HK）的17%權益，於美國醫療保健及數據科技公司Global Healthcare Exchange持有71%權益。此外，淡馬錫還持有多家中國大型上市公司的重要權益，包括阿里巴巴（BABA.US）、騰訊（00700.HK）、工商銀行（01398.HK）、中國平安（02318.HK）等。

淡馬錫控股剛剛披露了2024年6月30日的美股持倉。2024年第2季，淡馬錫大手買入美國大型科技股，買入最多的股份包括谷歌-A、英偉達、微軟、亞馬遜（AMZN.US）和Meta（META.US），而出售最多的股份包括生物科技公司BioNTech（BNTX.US）、羅素2000指數ETF（IWM.US）、印度工業信貸投資銀行（IBN.US）、Pacer美國小價股（CALF.US）、安碩明晟巴西ETF（EWZ.US）。

2024年6月30日，淡馬錫在美股市場持倉最大的是貝萊德，其次為兩大信用卡公司VISA（V.US）和萬事達卡（MA.US），然後是華爾街四姐妹以及一家印度的投資銀行，同時淡馬錫也是阿里巴巴（09988.HK）的重要股東之一。

除了上述的中資企業外，淡馬錫也持有一定倉位的中概股，包括百濟神州（BGNE.US）、中通快遞（ZTO.US）、京東（JD.US）、百勝中國（YUMC.US），財華社留意到在2024年第2季，該基金並沒有減持中概股。

結語

淡馬錫近年的投資組合調整，未必對普通投資者有參考意義。淡馬錫本身是有背景的投資機構，其投資標的仍以新加坡資產為主，而且有一定的投資理念，其目的是要迎合數字化進程、可持續生活、未來新消費和更長壽命的趨勢，這未必符合普通投資者要求回報最大化的需求。

此外，從淡馬錫過往的投資回報來看，「穩」字當頭，而非收益最大化。

若按自1974年以來至2024財年（截至2024年3月31日止財政年度，下同）的時間段，淡馬錫的復合年化回報率（包括發給股東的股息，但不包括股東對淡馬錫股份的投資）為14%，需注意，這個時間跨度雖大，但從1974年至2000年正是其當時主要投資區域東南亞區發展最快的時期，高速的經濟增長與較低的基數，是其回報率較高的原因。

若將時間跨度縮小至近20年，基數提高，復合年化回報率僅7%。

再將時間跨度縮小至近10年，基數進一步提高，而淡馬錫也將投資更多地分派到經濟增長相對較和緩的發達國家，復合年化回報率僅6%。

這未必能達到普通投資者的回報要求。

正如開篇所言，從其在2024年第2季的美股投資調配，並復盤其後市場的變化來看，淡馬錫的投資並非一帆風順，於2021年投資FTX，更是鎩羽而歸。

可見其投資策略並不適合普通投資者照抄作業，僅作參考即可。