【美股解碼】拼多多的覺醒？流量紅利期已滿

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以低價著稱的電商平臺拼多多（PDD.US）公佈了2024年6月財季業績後，股價大幅下挫超28.5%，見下圖。

拼多多的2024年第2季利潤增長超一倍

截至2024年6月30日止的第2季，拼多多的季度收入按年增長85.65%，至970.6億元（單位人民幣，下同），其中線上營銷業務收入按年增長29.48%，至491.16億元，增幅低於上個季度的按年增幅55.83%；交易服務季度收入按年增長234.15%，至479.44億元，增幅亦低於上個季度的326.80%。

從交易服務的指數級增長（儘管第2季的增速已因為較高基數而放緩），可以看出拼多多仍然流量在線。

運營成本方面，第2季營業成本按年上升80.30%；銷售及營銷開支按年上升48.49%，一般及行政開支按年上升208.46%，研發開支按年上升6.41%，整體而言，「三費」（經營開支）於第2季合共按年增長47.55%。營業成本與經營開支的增幅均低於收入增幅，可見拼多多在控費方面還是做得可以。

第2季股東應佔淨利潤按年增長144.20%，至320.09億元。若不考慮以股代薪、特定投資公允價值變動虧損等非持續性因素，拼多多的2024年第2季非會計準則經營溢利為349.87億元，按年增長139.49%，非會計準則經營利潤率按年提升了8.1個百分點，至36.05%；非會計準則淨利潤為344.32億元，按年增長125.50%，非會計準則淨利潤率按年提升了6.27個百分點，至35.48%。

雖然第2季的業績增幅低於第1季，但仍有超過一倍的增長，而且利潤率都有較大的提升，整體業績表現不錯，為何拼多多的股價在公佈季度業績後大跌？

財華社認為，最主要的原因是管理層在業績發佈會上陳述的一些事實，讓投資者意識到拼多多當前的高增長將不可持續。

從流量轉向質量

電商平臺，作為市場，作為交易的媒介，本來應該中立地存在，確保買賣雙方合理、合規地進行交易。

但是，在科技高速發展、數據即是經濟的今天，交易媒介的角色正在悄然發生變化。平臺掌握了買賣雙方都不具備的優勢，例如通過全盤數據的掌控，能夠將營銷資源按照自己的算法，傾斜到更符合自己利益的那一方。在這個層面上，電商平臺已超越了交易中介的角色，而成為了自己平臺流量的主宰。

當平臺需要流量時，平臺的資源向消費者方向傾斜，甚至不惜犧牲商家的利益，來換取更多的流量，這在初期能為商家帶來巨大的收益，但隨著消費者和商家基數的擴大，平臺只能不斷地將價格壓得更低，或是通過競價的方式要求商家讓利，來留住和吸引新的消費者。

漸漸地，商家意識到這些流量並沒有帶來預期的利潤，甚至可能每銷售一單就產生虧損，於是商家開始以次充好，以便讓更低的售價能覆蓋住生產成本。有鑒於此，平臺以傾向於消費者的規則約束商家行為，進一步遏制商家獲利，這樣的惡性循環，最終只會淘汰掉優質商家，並且為消費者帶來極差的消費體驗，是不可持續的。

當年阿里巴巴（09988.HK）的淘寶意識到這個問題，沉浸在流量喜悅的拼多多也終於猛然覺醒——單靠流量並不足以支持未來的可持續增長，消費者的利益與商家的利益都需要平衡，建立公平、公正、合理的生態環境，才能實現各方利益的最大化。

所以管理層在業績發佈會上特別強調：

1）從第3季開始，拼多多的利潤增長或逐漸放緩，而且在短期內將起起伏伏，而長期利潤率的下降將無可避免；

2）拼多多未來將投入更多資源，強化供應端管理和農業科技，會為商戶提供交易費折扣，第一年投入的初期目標為100億元，這些舉措將犧牲短期收益；

3）全球業務面臨諸多挑戰，包括外部環境迅速轉變、競爭持續加劇，並且受到了非商業因素的影響，國際業務將出現波動，當前的高收入增長不可持續，盈利能力趨勢將不可避免地下降。

4）拼多多仍處於投資階段，並且面臨多個領域的激烈競爭以及外部不確定性的影響，相信現在並非股份回購或派息的合適時機，在可預見的將來，應該也不會有此操作。

管理層在業績發佈會上說了什麼？

拼多多的CEO陳磊指出，拼多多未來將面臨許多新挑戰，包括消費者需求變化、競爭加劇以及全球經濟環境的不確定性。有鑒於此，拼多多將進入高質量發展的新階段，將增加投資，盈利能力將受到影響。

他說：「今年初開始，我們看到消費者偏好已經變得更加分散。一方面，消費者更加注重消費體驗，另一方面，也更強調理性消費。消費者在作出消費決策前，會花更多時間衡量性價比。當前，電商平臺之間的競爭迅速加劇，我們回到供應鏈改進和堅定投資供應鏈效率變得尤為重要，這將是我們未來高質量發展的重點。例如在第2季，我們的團隊繼續向主要的種植區推廣我們的「農雲行動」，幫助當地農民將應節食品直接送到人們的餐桌?！?/p>

此外，為了進一步改善農業供應鏈，拼多多加大了研發和農業科技的投入，以支持智能農業。

陳磊強調，過去幾個季度的盈利增長不應用作長期指引，這是商業投資與財務報告周期錯配的結果。隨著拼多多進入新的投資期，從第3季開始，利潤增長或逐漸放緩，而且在短期內或將起起伏伏。從長遠來看，利潤率的下降無可避免。

供應端方面，拼多多將投入大量資源支持願意創新和改善質量的優質商戶，並會為這些商戶提供大幅交易費折扣，第一年的初期目標為100億元，是鼓勵商戶改善質量。另一方面，拼多多將進一步改善商家生態系統，增強供應鏈。

當前，拼多多已經展開了新一輪的運營和研發投入，以簡化商家注冊和產品上架流程，期望通過這些技術逐步改善平臺上的產品質量，為商戶營造公平、透明的商業環境。

他說：「在這個過程中，犧牲短期收益是必須的。預計盈利將出現明顯的下降趨勢，但我們仍會堅定地為了未來平臺更長遠的健康發展投入資源。」

全球業務方面，現在拼多多的國際業務已經進入超過70個市場，在過去幾個季度，其一直投入巨額資源，營造安全的購物環境。但最近留意到外部環境的快速轉變，帶來了更大的不確定性。其業務也不斷地受到了非商業因素影響。與此同時，其面對的競爭正在逐步加劇，未來行業競爭會長期存在，而且將會加劇。這些因素將無可避免地導致拼多多的業務表現出現波動。當前的高收入增長不可持續，盈利能力趨勢將不可避免地下降。

不過，拼多多仍會讓全球更多消費者享受到數字經濟的便利，這一點並沒有變。面對復雜的環境，其將聚焦核心優勢，不斷改善供應鏈、消費者服務和合規性，以滿足全球消費者的期望，並實現全球業務的優質發展。

在股東回報方面，陳磊指出，拼多多仍處於投資階段，並且面臨多個領域的激烈競爭還有外部不確定性，所以管理層相信現在並非股份回購或派息的合適時機，而在可預見將來，應該也不會進行此類操作。

聯合創始人趙佳臻表示：「一方面，我們必須嚴格監控產品質量，防止出現不合格產品，保護消費者權益。另一方面，我們必須確保公平，讓專注的優質商家獲得有意義的獎勵，這對平臺生態系統的健康發展至關重要。為了平衡生態，我們別無選擇，只能堅定地轉到高質量發展。因此，我們將採取必要的措施，為優質商戶提供有力支持，同時淘汰掉質量欠佳的，以打造優質生態系統。拼多多將進一步增強對平臺和商戶的管制，這包括識別和清除平臺上的不合規商戶，以增強供應端?！?/p>