傳音赴港上市，非洲之王的估值困局與增長(zhǎng)破局

原創(chuàng)

被譽(yù)為「非洲之王」的手機(jī)供應(yīng)商傳音控股（688036.SH），也向港交所提交了上市申請(qǐng)，衝擊「A+H」雙上市。

從2019年登陸科創(chuàng)板到如今衝擊港股，傳音的資本動(dòng)作背後，是其在新興市場(chǎng)的穩(wěn)固壁壘與增長(zhǎng)陣痛的博弈，也是中低端手機(jī)廠商在高端化浪潮與估值分化中的突圍嘗試。

非洲之王的護(hù)城河：新興市場(chǎng)的本土化生存法則

根據(jù)傳音聘請(qǐng)弗若斯特沙利文撰寫的報(bào)告，按2024年銷量計(jì)，傳音為全球手機(jī)市場(chǎng)第三大廠商，僅次於蘋果（AAPL.US）和三星。在新興市場(chǎng)，傳音為手機(jī)市場(chǎng)的最大廠商，也是第三大智能手機(jī)供應(yīng)商，其2024年在新興市場(chǎng)的手機(jī)銷量為2.01億部，其中智能手機(jī)銷量為1.06億部。在非洲、新興亞太市場(chǎng)和中東市場(chǎng)，其2024年的市場(chǎng)份額分別為61.5%、15.4%和22.8%，均名列第一。

我們認(rèn)為，基礎(chǔ)設(shè)施與需求的適配性，是傳音紮根新興市場(chǎng)的底層邏輯。相較於成熟市場(chǎng)，非洲、南亞等地區(qū)的基建尚未完善，4G網(wǎng)絡(luò)覆蓋率不足、電力供應(yīng)不穩(wěn)定，動(dòng)輒數(shù)千元的高端智能機(jī)在此「無用武之地」。而傳音主打中低端價(jià)位的機(jī)型，不僅適配當(dāng)?shù)鼐W(wǎng)絡(luò)環(huán)境，還針對(duì)性開發(fā)了超長(zhǎng)續(xù)航、多卡多待等本土化功能，精準(zhǔn)契合了下沉市場(chǎng)的核心需求。與此同時(shí)，這些區(qū)域智能手機(jī)滲透率仍處低位，從功能機(jī)向智能機(jī)的結(jié)構(gòu)性升級(jí)，為傳音提供了持續(xù)的增長(zhǎng)空間。

渠道與供應(yīng)鏈的雙重壁壘，則是其守住市場(chǎng)的關(guān)鍵。截至2025年6月30日，傳音在全球佈局了約2,900家長(zhǎng)期合作經(jīng)銷商，搭建起覆蓋主要新興市場(chǎng)的2,000餘個(gè)服務(wù)網(wǎng)點(diǎn)，形成了「銷售-售後」的本土化一站式體繫，這種深度綁定的經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)，讓新進(jìn)入者難以快速滲透。

供應(yīng)鏈層面，傳音在重慶、深圳、南昌、孟加拉國(guó)和埃塞俄比亞的五大生產(chǎn)基地，實(shí)現(xiàn)了本土化生產(chǎn)的成本優(yōu)勢(shì)，海外三大物流倉結(jié)合多式聯(lián)運(yùn)的運(yùn)輸方案，保障了產(chǎn)品高效觸達(dá)終端，其埃塞俄比亞和孟加拉國(guó)工廠，更是將生產(chǎn)環(huán)節(jié)與當(dāng)?shù)厥袌?chǎng)需求深度耦合，大幅降低了物流與關(guān)稅成本。?

值得注意的是，傳音的增長(zhǎng)版圖已不止於手機(jī)。其物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品矩陣已覆蓋便攜式電腦、智能手表、TWS耳機(jī)等消費(fèi)電子，還延伸至itel Energy、DYQUE Energy兩大儲(chǔ)能品牌，以及Revoo兩輪電動(dòng)車、TankVolt三輪電動(dòng)車等新能源產(chǎn)品，從「手機(jī)廠商」向「新興市場(chǎng)智能生活服務(wù)商」轉(zhuǎn)型的路徑逐漸清晰。

與小米的錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)：低價(jià)高毛利的生存密碼?

在國(guó)產(chǎn)手機(jī)出海的陣營(yíng)中，傳音與小米（01810.HK）是競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手，但事實(shí)上，它們存在典型的「錯(cuò)位競(jìng)爭(zhēng)」，相對(duì)於華為、蘋果、三星，兩家中低端手機(jī)品牌的產(chǎn)品定位、盈利結(jié)構(gòu)與市場(chǎng)策略其實(shí)形成鮮明反差。?

傳音的產(chǎn)品分為智能機(jī)和功能機(jī)，而小米則以智能機(jī)為主。值得留意的是，從傳音提供的數(shù)據(jù)可以看到，其手機(jī)的平均售價(jià)只有300元人民幣出頭，見下表，2025年上半年，其智能手機(jī)的平均售價(jià)僅548元人民幣，功能機(jī)則為50元人民幣。

相較而言，小米的手機(jī)平均售價(jià)均1000人民幣出頭，其今年前三個(gè)季度的手機(jī)平均售價(jià)分別為1,211.0元人民幣、1,073.2元人民幣和1,062.8元人民幣，遠(yuǎn)超傳音。

從產(chǎn)品定價(jià)與市場(chǎng)定位來看，小米已形成「高端旗艦+性價(jià)比機(jī)型」的雙軌佈局，其海外高端機(jī)型小米15 Ultra起售價(jià)達(dá)1499歐元（約合1.14萬元人民幣），即便是Redmi等性價(jià)比繫列，在國(guó)內(nèi)市場(chǎng)的均價(jià)也已突破千元，且在東南亞市場(chǎng)正加速高端化。傳音則始終錨定中低端市場(chǎng)，其智能機(jī)以百元至千元內(nèi)價(jià)位為主，功能機(jī)則覆蓋更低線的消費(fèi)群體，這種定位使其避開了與小米在中高端市場(chǎng)的正面交鋒。?

但毛利率的反向優(yōu)勢(shì)，成為傳音的核心亮點(diǎn)。2025年上半年，傳音的手機(jī)業(yè)務(wù)整體毛利率為18.45%，按年下降1.68個(gè)百分點(diǎn)，其中智能手機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率按年下降1.41個(gè)百分點(diǎn)，至18.09%，即便較上年同期有所下降，仍遠(yuǎn)高於小米智能手機(jī)業(yè)務(wù)的毛利率，其今年前三個(gè)季度的智能手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率分別為12.41%、11.47%和11.08%。

小米雖在高端化上取得突破，但其手機(jī)業(yè)務(wù)或受供應(yīng)鏈成本與渠道費(fèi)用高企影響，毛利率長(zhǎng)期低於傳音，加上今年存儲(chǔ)芯片成本上升，也蠶食了其利潤(rùn)。

這一反差的根源在於傳音的本土化供應(yīng)鏈與輕營(yíng)銷模式：本土化生產(chǎn)降低了製造成本，而依託經(jīng)銷商網(wǎng)絡(luò)的銷售模式，省去了高額線上營(yíng)銷與線下門店費(fèi)用；反觀小米，其全球化新零售佈局與高端機(jī)型的研發(fā)投入，推高了綜合運(yùn)營(yíng)成本。?

不過，二者的增長(zhǎng)承壓點(diǎn)也各有不同。2025年上半年，傳音智能機(jī)收入同比下滑16.95%，一方面是新品發(fā)佈節(jié)奏錯(cuò)位——2024年於9月發(fā)新品，而2025年在6月就上新，導(dǎo)致消費(fèi)者等待上新而延遲購機(jī)，另一方面是南亞市場(chǎng)遭遇小米等品牌的激烈擠壓；傳音的功能機(jī)收入則因行業(yè)替代趨勢(shì)同比大跌34.77%，增長(zhǎng)動(dòng)能面臨考驗(yàn)。小米雖在東南亞、歐洲市場(chǎng)份額攀升，卻也面臨高端化投入與盈利平衡的難題，其1499歐元的旗艦機(jī)型雖銷量增長(zhǎng)，卻需要持續(xù)的技術(shù)投入維持競(jìng)爭(zhēng)力。

與小米相似，傳音也在拓展移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品等業(yè)務(wù)，但這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)的規(guī)模仍遠(yuǎn)小於小米，毛利率水平也稍微遜色，但這兩項(xiàng)業(yè)務(wù)或?qū)⒊蔀槠湮磥淼男略鲩L(zhǎng)點(diǎn)，這是這些服務(wù)在新興市場(chǎng)的滲透率比手機(jī)還低，傳音可憑借其手機(jī)網(wǎng)絡(luò)覆蓋優(yōu)勢(shì)快速拓展，而且這些業(yè)務(wù)的利潤(rùn)率也不錯(cuò)，尤其移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)，遠(yuǎn)高於手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率，有助傳音提升整體利潤(rùn)水平。

A+H估值困局：科創(chuàng)板溢價(jià)難復(fù)製，港股市場(chǎng)考驗(yàn)成色?

正是基於成長(zhǎng)需要，傳音計(jì)劃通過H股上市籌資，擬將資金用於研發(fā)AI相關(guān)技術(shù)以加快產(chǎn)品疊代；市場(chǎng)推廣和品牌建設(shè)；加強(qiáng)移動(dòng)互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)及物聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)品等，以及運(yùn)營(yíng)資金及一般企業(yè)用途。

傳音的2025年上半年業(yè)績(jī)出現(xiàn)顯著下滑，除了上述所提及的新品發(fā)佈時(shí)間與去年同期不一致，以及對(duì)新推電動(dòng)車產(chǎn)品的投入外，也反映出全球競(jìng)爭(zhēng)加劇所帶來的影響。

但我們留意到，第2季之後推出新品後，傳音的2025年第3季智能手機(jī)交付量數(shù)據(jù)似有改善，行業(yè)調(diào)研公司IDC的數(shù)據(jù)顯示，傳音第3季的智能手機(jī)交付量按年增長(zhǎng)13.6%，至29.2百萬部，市場(chǎng)份額按年提升0.8個(gè)百分點(diǎn)，至9.0%，從第2季的排名第五重返第四，見下表，在五大廠商中，傳音的2025年第3季智能手機(jī)交付量增幅最高。

傳音的2025年第3季業(yè)績(jī)也有所回升。其按中國(guó)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則編製的第3季業(yè)績(jī)顯示，季度營(yíng)業(yè)收入達(dá)到20.47億元（單位人民幣，下同），同比增長(zhǎng)22.60%，對(duì)比上半年?duì)I收下降15.86%已有明顯改善；第3季的扣非歸母淨(jìng)利潤(rùn)按年增長(zhǎng)1.65%，至8,335.98萬元。

但需要注意的是，傳音正面臨激烈的競(jìng)爭(zhēng)。

以其引以為榮的非洲市場(chǎng)為例，調(diào)研機(jī)構(gòu)Omdia的數(shù)據(jù)顯示，2025年第3季，非洲智能手機(jī)交付量為22.8百萬部，按年大幅增長(zhǎng)34%，也是在連續(xù)五個(gè)季度放緩後首次恢復(fù)雙位數(shù)增長(zhǎng)，主要受到關(guān)鍵市場(chǎng)需求上升、匯兌穩(wěn)定、融資增加以及零售活動(dòng)改善所帶動(dòng)。傳音期內(nèi)於非洲市場(chǎng)的智能手機(jī)交付量為11.6百萬部，依然保持51%的強(qiáng)勢(shì)份額，按年增幅為25%左右。

但其競(jìng)爭(zhēng)對(duì)手在行動(dòng)。Omdia的首席分析師指，小米也在加快佈局非洲市場(chǎng)，計(jì)劃未來幾個(gè)月內(nèi)進(jìn)入超過15個(gè)新市場(chǎng)，近期還在摩洛哥開設(shè)了首家直營(yíng)品牌店，在A5 4G和Redmi 15C 4G兩款機(jī)型的強(qiáng)勁銷量推動(dòng)下，小米持續(xù)鞏固其在150美元（約合1,060元人民幣）以下價(jià)格水平的市場(chǎng)地位；OPPO以埃及為核心樞紐，加強(qiáng)在北非的市場(chǎng)佈局，並保持在終端市場(chǎng)的增長(zhǎng)勢(shì)頭；而榮耀則憑借HONOR 200 Lite等高性價(jià)比機(jī)型，在南非市場(chǎng)穩(wěn)步增長(zhǎng)，份額持續(xù)提升。

從下表可見，2025年第3季小米和榮耀在非洲市場(chǎng)的智能手機(jī)交付量按年增幅分別達(dá)到34%和158%，遠(yuǎn)超傳音。

可見傳音所面對(duì)的困境。

今年以來，傳音的A股股價(jià)已累跌24.33%，或反映了資本對(duì)其未來前景的擔(dān)憂。按69.82元人民幣計(jì)算，傳音當(dāng)前A股市值約804億元人民幣，相當(dāng)於其截至2025年9月30日止12個(gè)月扣非歸母淨(jìng)利潤(rùn)30.24億元的26.58倍。

相較而言，港股上市的小米，H股累計(jì)漲幅為16.58%，按現(xiàn)價(jià)40.22港元計(jì)，市值為1.05萬億港元，相當(dāng)於其截至2025年9月末止12個(gè)月非會(huì)計(jì)準(zhǔn)則淨(jìng)利潤(rùn)411.33億元人民幣的23.12倍。

顯然，規(guī)模不如小米的傳音，A股估值要高於小米。科創(chuàng)板給予傳音的溢價(jià)，源於其在新興市場(chǎng)的稀缺性與高毛利率，以及A股對(duì)「硬科技」標(biāo)的的估值傾斜；而港股市場(chǎng)更看重企業(yè)的增長(zhǎng)持續(xù)性與全球化品牌溢價(jià)，小米的「人車家全生態(tài)」戰(zhàn)略、高端化成果與新零售出海佈局，更契合港股投資者對(duì)科技企業(yè)的成長(zhǎng)預(yù)期，反觀傳音，其增長(zhǎng)依賴的新興市場(chǎng)天花板、功能機(jī)業(yè)務(wù)萎縮、智能機(jī)增長(zhǎng)承壓等問題，都可能成為估值折價(jià)的誘因。

結(jié)語?

傳音的港股上市，是其從「非洲之王」向全球化科技企業(yè)轉(zhuǎn)型的關(guān)鍵一步。其在新興市場(chǎng)的本土化壁壘與高毛利優(yōu)勢(shì)，是抵禦行業(yè)競(jìng)爭(zhēng)的底氣；但新品節(jié)奏波動(dòng)、新業(yè)務(wù)尚未起量、估值邏輯分化等問題，也成為其資本徵程的挑戰(zhàn)。對(duì)於投資者而言，傳音的價(jià)值在於其對(duì)下沉市場(chǎng)的掌控力，而其未來的估值重塑，則取決於AI技術(shù)賦能產(chǎn)品的成效，以及物聯(lián)網(wǎng)、儲(chǔ)能等新業(yè)務(wù)能否打開第二增長(zhǎng)曲線，但相對(duì)於已經(jīng)形成全生態(tài)體繫，且在AI技術(shù)賦能方面已做得十分出色的小米，傳音似乎未有足夠的說服力，能否在港股市場(chǎng)獲得A股那樣高的估值，仍有待驗(yàn)證。