紫光股份赴港上市：A+H棋局下的突圍與博弈

原創

1999年在深交所上市的紫光股份（000938.SZ），已向港交所遞表，擬實現A+H同步上市。

這家曾因債務危機經歷涅槃重生的ICT巨頭，正試圖通過港股上市完成三重跨越：緩解財務壓力、加速全球化佈局、卡位AI算力新賽道。但在毛利率三連降、行業競爭白熱化的背景下，這場資本遠徵到底是破局之策，還是無奈之舉？ ?

重生之後的資本抉擇?

紫光股份的港股上市計劃，距離其控股股東紫光集團完成司法重整僅過去三年。2022年那場涉及2,000億元債務的重整，徹底改寫了紫光的股權版圖——清華繫退出，智路建廣聯合體主導的智廣芯成為控股股東，公司進入無實際控製人時代。重生後的紫光股份，一邊要消化700億元級別的負債規模，一邊要維繫新華三在ICT領域的龍頭地位，資金鏈始終處於緊繃狀態。?

其流動比率從2022年末的1.5倍下降至2025年6月末的1.1倍，速動比率也從2022末的1.0倍下滑至2025年6月末的0.5倍，意味著其可快速變現的資產有點緊張，在高壓下或並不足以完全償付需即時支付的債務。

從其提交的申請書可見，其2025年6月30日的債務達到257.98億元（單位人民幣，下同），大約相當於其總資產的26.49%，該公司沒有披露2025年10月31日的資產總值，但儘管該日的債務縮減至239.73億元，其中即期計息銀行及其他貸款達到117.59億元，仍是一個頗為可觀的債務數字，其同日的現金及現金等價物僅78.48億元，並不足以應付這些債務。

2025年上半年，紫金股份營收同比增長24.96%，至474.25億元，歸母淨利潤卻僅按年增長4.05%，至10.41億元：毛利率從2022年的19.80%持續降至2025年上半年的14.42%。今年上半年來自經營活動的淨現金流出達28.16億元。但與此同時，其持續投入研發，除了一年超50億元的費用化研發支出外，該公司還持續投入資本支出，其中今年上半年就有3.3億元。

在此背景下，港股上市成為必然選擇。根據其披露的募資規劃，資金將重點投向高性能智能計算、雲及數字化解決方案；目標與芯片和軟件相關或下一代AI方面核心技術互補或協同的戰略投資，同時補充海外擴張與戰略並購的彈藥。

A+H的雙重邏輯：技術卡位與全球化破圈?

對於紫光股份而言，港股上市的意義遠不止 「補血」。在其業務版圖中，新華三貢獻了核心營收，而這家子公司的增長瓶頸正逐漸顯現：國內交換機市場超30%的市佔率已逼近天花板，華為、銳捷網絡的擠壓日趨激烈，必須通過全球化打開新空間。?

2025年上半年，該公司的海外拓展成效顯著，其他國家及地區的收入貢獻同比大增加52.98%，至19.79億元，但在總營收的佔比仍僅為微不足道的4.17%。港股上市將為其提供更便捷的國際融資渠道，也能借助香港的資本市場平臺提升品牌國際認可度。?該公司表示將聚焦於鞏固在亞洲的業務佈局，同時推進在中東、非洲及拉美等新興市場的增長計劃，及積極開拓歐洲成熟市場。

更深層的佈局在於AI算力賽道。當行業進入「AI in All」時代，紫光股份也構建起從液冷算力機櫃到AI防火牆等的產品矩陣。其港股募資帶來的增量資金，將用於AI數據中心交換機的開發、開發AGI平臺軟件等。?

光環下的隱憂：毛利率困局與競爭暗戰?

紫光股份的港股之路，並非坦途。最直觀的壓力來自持續下滑的盈利能力。其解釋毛利率走低的核心原因，是低毛利的智能計算與存儲業務收入佔比提升，擠壓了高毛利的網絡安全業務空間，尤其是為了爭奪大型互聯網公司的合作，不得不提供有競爭力的定價，這對其毛利率構成了壓力。?

技術依賴的隱患同樣不容忽視。儘管其800G CPO矽光交換機實現全球首發，但核心芯片仍依賴外部供應，這直接影響產品交付週期與成本控製。在AI大模型領域，其靈犀智算平臺雖能支撐DeepSeek-671B大模型訓推，但與頭部企業的差距仍需巨額研發投入來彌補。

資本市場的估值邏輯也在考驗紫光股份。當前A股714億元的市值，對應截至2025月9月末止12個月扣非歸母淨利潤的15.28億元的46.73倍，相比之下，同業浪潮信息（000977.SZ）同期市盈率大約為43.78倍，而中興通訊（00763.HK）H股要較其A股股價折讓30.71%，可見港股市場對科技股的估值向來更為謹慎，尤其是對高負債、盈利承壓的企業。

若其港股發行定價低於A股，可能引發A股估值的聯動調整；若定價過高，則可能面臨認購不足的尷尬。?

棋局之外：巨頭們的新戰場?

紫光股份的港股上市，本質上是中國ICT產業升級的一個縮影。在算力成為核心生產力的時代，其面臨的挑戰也是行業的共同命題：如何平衡短期盈利與長期研發，如何在國產化替代與全球化競爭中找到平衡點，如何在AI算力革命中搶佔先機。?

從行業格局看，紫光股份的A+H佈局，將加劇與華為、浪潮信息等對手的資本競賽。華為憑借全棧技術優勢在政企市場步步緊逼，浪潮信息則在AI服務器預算里基礎設施領域佔據優勢，紫光股份必須依靠新華三的「雲-網-安-算-存-端」全棧能力構建差異化壁壘。其液冷解決方案已成功將電源使用效率降至1.05，這一優勢若能通過募資快速產業化，有望成為破局關鍵。?

對於投資者而言，紫光股份的港股標的價值，在於其三重屬性的疊加：ICT基礎設施的「壓艙石」、AI安全的潛力、全球化成長」。但這些價值的兌現，將取決於該公司能否扭轉毛利率下滑趨勢，以及從競爭中突圍而出的能力。?