港股「新勢力」四傑：激戰下半場，誰能穿越週期？

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當「蔚小理」從創業神話步入規模化競逐的舞臺，疊加後來者零跑的強勢進擊，一場關於生存與領跑的深層博弈已然展開。交付量、戰略路徑、海外野心與財務健康度——每項指標都像一把手術刀，剖開這些明星車企的真實肌理。2025年即將進入尾聲，它們交出的不只是一張成績單，更是一份關於未來生存權的預答卷。

交付量分野：理想掉隊，小鵬零跑狂奔

若以交付量增速論英雄，今年的格局出現了戲劇性扭轉。小鵬汽車（09868.HK）一馬當先，前11個月累計交付39.19萬輛，同比激增155.54%，增速在四家中拔得頭籌。其8月煥新上市的P7車型及持續疊代的G6、G9繫列，提供了強勁推力。

緊隨其後的是零跑汽車（09863.HK），憑借覆蓋A到D繫列、純電增程並舉的完善產品矩陣（如C10、B01及旗艦D19），實現了快速上量，11月21日，A繫列首款車型A10也在廣州車展亮相，全繫列出圈。我們按照其官方公眾號披露的數據估算，今年前11個月的交付量或為53.61萬輛，同比增長113.42%，從量上來看遙遙領先其餘三家新勢力。

昔日「交付王」理想汽車（02015.HK）今年明顯失速。儘管第3季其純電車型i6、i8訂單號稱突破10萬，但整體交付量已被小鵬（XPEV.US）大幅拉開。今年前11個月，理想（LI.US）的累計交付量為36.21萬輛，同比下降18.08%。

相比之下，蔚來（09866.HK）憑借多品牌戰略穩住了增長態勢：定位家庭的樂道L60自去年9月交付、高端小車螢火蟲今年4月上市，加之9月推出的全新ES8，共同撐起了銷量，但增速不及小鵬與零跑。今年前11個月，蔚來（NIO.US）的累計交付量為27.79萬輛，同比增長45.62%。

戰略路徑：技術深耕、生態擴張與財務求生

戰略選擇上，四家車企正走向截然不同的道路。

小鵬將「技術激進」刻入基因。從年初標配5C超充與圖靈AI智駕的G6、G9煥新，到11月發佈第二代視覺語言動作模型、自動駕駛出租車（Robotaxi）及預計從2026年量產的全新一代IRON人形機器人，其押注AI與智能駕駛長線的決心清晰可見。技術不僅是其產品標簽，更成為出海的核心賣點。

除了在國內持續擴大佈局外，小鵬也加速了全球擴張的步伐，2025年上半年，其進入英國、意大利、愛爾蘭等新市場，將全球佈局延伸到46個國家和地區，於10月又進一步進入亞歐非七個新市場，包括立陶宛、拉脫維亞、愛沙尼亞、柬埔寨、摩洛哥、突尼斯和卡塔爾，並從11月起開始公佈出海交付數據，顯示出其將出海作為重要業務延伸的決心。據其披露，今年前11個月的海外交付量為3.98萬輛，同比增長95%，我們估算海外交付佔比大約為10.15%。

蔚來則繼續走「高端生態+多品牌下沉」的平衡木。一方面以ET9、ES8鞏固高端市場，通過自研芯片、全域操作繫統和換電網絡構建護城河；另一方面以樂道、螢火蟲品牌攻入家庭與精品小車市場，擴大用戶基盤。然而，這條重資產、高投入的路途讓其現金流持續承壓。

見下表，自去年9月推出樂道、今年4月推出螢火蟲繫列後，樂道與螢火蟲成為了撐起蔚來交付量增長的重要力量。

值得留意的是，蔚來的樂道L90和全新的ES8，甚至螢火蟲的發佈，都是面向全球用戶，或體現其針對全球市場需求定義產品，以期蔚來在海外市場進行推廣與銷售的意圖。

在2025年第3季業績發佈會上，蔚來透露其歐洲戰略從直營轉向「本地夥伴協同」模式。2021年進入歐洲以來，受歐盟關稅等外部因素影響，2025年起加速與當地渠道商、服務商建立合作關繫，目前已鎖定超10個國家的高質量合作夥伴，降低重資產投入風險。此舉旨在提升市場滲透效率，彌補直營模式在政策適應性與渠道覆蓋上的短板。未來海外擴張將聚焦高潛力區域，依託換電技術與用戶社區優勢，復製中國成功模式。

但蔚來沒有披露海外市場的具體銷量目標與時間表，戰略重心仍集中於國內高毛利市場鞏固與盈利路徑實現。

理想的戰略焦點似乎仍在國內市場打磨與純電轉型上。截至11月，其零售中心覆蓋157城，超充站達3,614座，線下網絡紮實。9月推出的純電SUV i6（定價24.98萬元起）是其進軍主流純電市場的關鍵一子，但能否復製增程繫列的成功尚待觀察。

值得留意的是，理想過去一直推的是增程產品，也因此其毛利率一直遙遙領先於其他「新勢力」——其汽車銷售毛利率一直保持在18%以上水平，上市以來的大部分時間都在20%以上，也因此理想是「新勢力」當中唯一率先盈利的。然而，純電的「毛利率魔咒」（成本相對更高）下，理想的盈利能力也出現明顯變化，其今年才開始發佈純電SUV，包括今年9月發佈的理想i6和7月發佈的i8，而今年第3季的業績顯示，其汽車銷售業務的毛利率已顯著下降至15.54%的水平，低於上個季度的19.43%以及上年同期的20.94%。

這或也是其最新業績轉差和股價下跌的原因，見下表，今年以來理想的股價累跌28.10%，其中最近60個交易日的累計跌幅達32.52%，是「新勢力」當中唯一今年股價下跌的公司。

今年，理想也開始拓展海外業務，該公司10月起在烏茲別克斯坦開設了海外首家授權零售中心，面向當時市場銷售理想L9、理想L7和理想L6,；11月，哈薩克斯坦的兩家授權零售中心也陸續開業，該公司表示將優先拓展中亞、中東、歐洲以及亞太市場，穩步推進全球化佈局。

零跑汽車產品線涵蓋A、B、C、D四大繫列，形成覆蓋轎車、SUV、MPV等的完整產品矩陣，其在售產品包含：Lafa5、B01、B10、D19、C16、C10、C11、C01、T03，更提供純電+增程雙動力選擇，滿足不同消費者的多元化需求。

此外，在銷售方面，其也進行了不一樣的佈局，與蔚來等為堅守服務質量開設自營銷售點的做法不同，該公司重點引入與拓展優質商業資源，實行吸引投資人參與的「金銀種子」計劃和新增引入「當地強商」的計劃，也就是傳統品牌所擅長的經銷商模式，以快速拓展市場，同時也能實現輕資產投入。

零跑還展現出獨特的「開放合作」戰略。與瑪莎拉蒂母公司Stellantis成立合資公司開拓國際市場，又與中國一汽簽署合作備忘錄聯合研發，這種「技術輸出+借船出海」的輕資產模式，使其在海外佈局上事半功倍。

該品牌在德國、意大利、法國等多個歐洲國家細分市場表現突出，位列中國新能源品牌銷量前三，第3季海外上牌數較第二季度增長約50%；10月份海外終端客戶簽約數量較9月增幅超過100%。

截至2025年9月30日，零跑國際在歐洲、中東、非洲和亞太等約30個國際市場建立了超700家兼具銷售與售後服務功能的網點，其中歐洲超650家，亞太市場超50家，南美市場超30家。

另外，零跑國際於11月4日在巴西正式發佈了零跑C10與B10兩款車型，其中C10已率先上市。目前，零跑國際在巴西的門店數量已突破30家。

零跑表示將於2026年加速推進全球本地化佈局：上半年將率先完成馬來西亞本地化項目，並導入首款車型C10，繼而於年底前在歐洲落成本地化項目。

業績底色：盈利改善、現金消耗與融資續命

財務表現是檢驗戰略成色的最終標尺。

零跑與小鵬展現出積極的盈利改善信號。

零跑前3季實現淨利潤1.8億元，我們按其提供的財務數據估算，於截至2025年9月30日止的12個月，零跑的收入或達到571.60億元（單位人民幣，下同），同比增長138.32%，毛利率從上年的5.2%左右改善至14.1%左右，並實現扭虧為盈，淨利潤或有2.60億元，而上年同期為淨虧損38.55億元，值得留意的是，其最近12個月來自經營活動的淨現金流入或達139.8億元，顯示出不俗的創造現金能力。

小鵬在銷量規模躍升的推動下，業績亦持續向好。按照我們的估算，其截至2025年9月30日止12個月收入同比增長86.64%，至705.71億元；毛利率由上年同期的11.45%提升至17.08%；經調整淨虧損則縮減了60.31%，至23.54億元。

理想則面臨「增收不增利」乃至業績惡化的挑戰，其交付量下滑直接反映在利潤端，轉型期的投入與市場競爭壓力對其財務構成了考驗。其截至2025年9月30日止的12個月收入同比下降9.94%，至1,278.11億元；整體毛利率由上年同期的21.47%下降至19.42%；經調整淨利潤也按年下降44.69%，至61.51億元。我們還留意到，其最近12個月經營現金流也出現惡化，從2024年9月末止12個月的淨流入72.53億元，轉變為2025年9月末止12個月的淨流出34.52億元。

處境最為復雜的是蔚來。一方面，多品牌策略帶動了收入增長與毛利率改善；另一方面，公司仍處於「燒錢換未來」的階段。截至2025年9月末止的12個月，蔚來收入按年增長14.90%，至725.41億元，整體毛利率也由上年同期的8.65%改善至11.24%。

但是，其財務狀況並未見好轉，仍處於嚴重的「燒錢」狀態，2025年上半年，蔚來用於經營活動的淨現金流出為109.26億元，而上年同期為淨流出100.28億元。從其資產負債表可以看到，9月末流動負債仍超過流動資產，流動比率僅0.94倍，顯示該公司仍處於資本密集擴張階段，現金流壓力很大。

為維持研發、基建與市場擴張，蔚來年內已完成多輪股權融資，包括4月募資約40億港元、9月募資約11.6億美元，依靠持續「輸血」維持高強度投入。

結語

「蔚小理零」的交錯曲線，清晰地勾勒出智能電動車競爭下半場的殘酷現實：單一長板已不足以構築護城河，真正的考驗在於技術、產品、全球化與財務健康的繫統性平衡能力。

小鵬以「技術狂飆」驅動交付量躍遷，首次披露的10%海外佔比印證了其全球化初步成果，但長線AI投入能否持續轉化為商業回報，仍是待解之題。零跑憑借獨特的「技術輸出+借船出海」模式，在盈利改善與海外滲透上展現了驚人的效率，其全繫列、多動力的產品矩陣與輕資產渠道策略，正構建起差異化的規模優勢。理想則深陷純電轉型的「毛利率陣痛」，國內市場承壓與出海步伐謹慎的雙重挑戰，使其面臨上市以來最嚴峻的增長模式重構。蔚來在多品牌擴張與高端生態的路上堅定前行，收入與毛利改善可見，但嚴峻的現金流壓力和持續的融資依賴，猶如懸頂之劍，考驗其能否在「燒錢換未來」與「自我造血」之間找到臨界點。

這場角逐已非簡單的銷量排位賽，而是關於商業模式韌性、全球資源整合效率與長期生存概率的全面競速。小鵬的「技術全球化」、零跑的「合作槓桿」、理想的「轉型代價」、蔚來的「生態野心」，四種路徑映射出行業在混沌中探尋的不同答案。沒有人手握確定的勝券，唯一的共識是：窗口期正在收窄，容錯空間越來越小。

「港股100強」評選在即，這份榜單不僅是對市值的丈量，更是對企業在復雜週期中綜合實力與未來潛質的權威評估。 新勢力四傑能否入選，取決於資本市場是更青睞短期的交付爆發力，還是更看重長期的體繫健康度與戰略清晰度。無論結果如何，它們的每一步探索與掙紮，都已為中國智能電動車產業寫下了不可忽視的注腳。激戰正酣，穿越週期的鑰匙，或許就藏在他們此刻最艱難的抉擇之中。