營(yíng)收盈利齊破紀(jì)錄，小米股價(jià)為何「漲不動(dòng)」？

原創(chuàng)

小米集團(tuán)-W（01810.HK）公佈了收入和盈利均創(chuàng)紀(jì)錄的2025年第2季業(yè)績(jī)，但投資者看來(lái)不大滿意，小米績(jī)後股價(jià)先低開(kāi)2.29%，後稍微回升，現(xiàn)微升0.29%，報(bào)52.55港元，市值1.37萬(wàn)億港元。

季度收入及盈利均創(chuàng)新高

第2季收入為1,159.56億元（單位人民幣，下同），創(chuàng)歷史新高，同比增長(zhǎng)30.45%，其中手機(jī)和AIoT分部收入按年增長(zhǎng)14.75%，至946.93億元，智能電動(dòng)汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)分部收入則達(dá)到212.63億元，按年增長(zhǎng)233.87%。兩個(gè)主營(yíng)業(yè)務(wù)分部收入均創(chuàng)歷史新高。小米第2季經(jīng)調(diào)整淨(jìng)利潤(rùn)為108億元，創(chuàng)歷史新高，同比增長(zhǎng)75.4%。

手機(jī)業(yè)務(wù)下降，IoT與生活消費(fèi)品增長(zhǎng)補(bǔ)上

儘管從整體來(lái)看，小米的手機(jī)及AIoT分部的季度收入及毛利均實(shí)現(xiàn)雙位數(shù)增長(zhǎng)，但是單個(gè)來(lái)看，小米的智能手機(jī)業(yè)務(wù)季度表現(xiàn)並不是太理想。

我們留意到，小米第2季智能手機(jī)出貨量按年微增0.6%，至42.4百萬(wàn)臺(tái)，但是平均售價(jià)（ASP）卻按年下降2.75%，至1,073.2元，該公司解釋是因?yàn)榻衲?月發(fā)佈REDMI A5繫列導(dǎo)致境外市場(chǎng)ASP下降。

智能手機(jī)的第2季毛利率更按年下降0.68個(gè)百分點(diǎn)，至11.47%，季度毛利按年下降7.60%，至52.20億元，該公司解釋主要因?yàn)榫惩馐袌?chǎng)競(jìng)爭(zhēng)加劇及毛利率較低的產(chǎn)品收入佔(zhàn)比增加所致。毛利率環(huán)比下降0.95個(gè)百分點(diǎn)，管理層在業(yè)績(jī)發(fā)佈會(huì)上指主要因?yàn)閮?nèi)存價(jià)格上漲，尤其DDR4價(jià)格漲幅超預(yù)期、剛果金鋰出口管製等導(dǎo)致電池材料成本增加，加上第2季新品發(fā)售少。

但是，管理層預(yù)計(jì)隨著第4季新品集中上市，手機(jī)業(yè)務(wù)毛利率會(huì)出現(xiàn)回升，未來(lái)會(huì)加大芯片、OS和AI技術(shù)投入。

對(duì)於下半年全球手機(jī)整體表現(xiàn)，管理層在業(yè)績(jī)發(fā)佈會(huì)上預(yù)期大盤(pán)幾乎不增長(zhǎng)或微增長(zhǎng)，可忽略不計(jì)。年初各品牌對(duì)手機(jī)大盤(pán)預(yù)期樂(lè)觀，年中庫(kù)存基本平衡，下半年市場(chǎng)會(huì)更理性。小米將全年出貨目標(biāo)調(diào)整到1.75億左右，較去年增長(zhǎng)5%-6%，高於大盤(pán)增長(zhǎng)。

IoT與生活消費(fèi)品以及互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)的強(qiáng)勁增長(zhǎng)，抵消了智能手機(jī)業(yè)務(wù)下降的影響。2025年第2季，IoT與生活消費(fèi)品收入按年大增44.66%，至387.12億元，分部毛利按年增長(zhǎng)65.07%，至87.22億元，毛利率按年上升了2.79個(gè)百分點(diǎn)，至22.53%；互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)分部的季度收入則按年增長(zhǎng)10.07%，至90.98億元，毛利按年增長(zhǎng)5.92%，至68.56億元，毛利率按年下降2.95個(gè)百分點(diǎn)，至75.36%。

管理層在業(yè)績(jī)發(fā)佈會(huì)上解釋，IoT與生活消費(fèi)品毛利率按年上升，主要因?yàn)閮?nèi)地毛利率較高的可穿戴產(chǎn)品及若幹生活消費(fèi)品的毛利率上升及收入佔(zhàn)比增加所致。互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)毛利率下降則主要因?yàn)閺V告業(yè)務(wù)毛利率下降。

IoT業(yè)務(wù)方面，國(guó)內(nèi)外市場(chǎng)均實(shí)現(xiàn)理想增長(zhǎng)，其中國(guó)內(nèi)市場(chǎng)得益於新零售建設(shè)，線下門(mén)店對(duì)大家電業(yè)務(wù)發(fā)展推動(dòng)較大，目前大件業(yè)務(wù)主要在國(guó)內(nèi)銷售，這也是國(guó)內(nèi)市場(chǎng)增速高於海外的原因；而海外市場(chǎng)則得益於渠道擴(kuò)張，小米透露今年海外新零售將進(jìn)行規(guī)模化閉環(huán)建設(shè)，上半年開(kāi)設(shè)新店約200家，全年預(yù)計(jì)400-500家，明年計(jì)劃再開(kāi)千家以上。此外618或影響到環(huán)比毛利率比較。

汽車業(yè)務(wù)毛利率明顯改善，規(guī)模效益顯現(xiàn)

2025年第2季，其智能電動(dòng)汽車及AI等創(chuàng)新分部季度收入為212.63億元，其中智能電動(dòng)汽車收入為206億元，其他相關(guān)業(yè)務(wù)收入為6億元。該分部的季度毛利率為26.43%，較上年同期上升11.05個(gè)百分點(diǎn)，主要因?yàn)楹诵牧悴考杀鞠陆怠挝谎u造成本降低、交付Xiaomi SU7 Ultra，以及其他相關(guān)業(yè)務(wù)的毛利率上升，分部經(jīng)營(yíng)虧損為3億元。

第2季，小米的電動(dòng)汽車交付量為8.13萬(wàn)輛，按年增長(zhǎng)197.73%，均價(jià)為25.37萬(wàn)元，按年上升10.94%，2025年6月發(fā)佈第一款SUV產(chǎn)品YU7繫列，定位是豪華高性能SUV，起售價(jià)為25.35萬(wàn)元，加上SU7 Ultra交付，應(yīng)是推動(dòng)其單位售價(jià)上升的主要原因，同時(shí)，其交付量繼續(xù)創(chuàng)新高，也讓平臺(tái)標(biāo)準(zhǔn)化、供應(yīng)鏈集中化所帶來(lái)的規(guī)模效益得到了發(fā)揮。

對(duì)比於「新勢(shì)力」，第2季小鵬汽車-W（09868.HK）交付量為10.32萬(wàn)輛，按年增長(zhǎng)241.58%；蔚來(lái)（09866.HK）的季度交付量為7.21萬(wàn)輛，按年增長(zhǎng)25.6%；理想汽車（02015.HK）季度交付量為11.11萬(wàn)輛，按年增長(zhǎng)2.30%。小米的交付量已超越蔚來(lái)，不過(guò)與理想和小鵬仍有一段距離，小鵬第2季表現(xiàn)出色，增長(zhǎng)十分強(qiáng)勁，也因此其第2季業(yè)績(jī)公佈後股價(jià)大漲。

展望未來(lái)，小米管理層預(yù)期未來(lái)長(zhǎng)期毛利率能否維持將取決於訂單量，下半年目標(biāo)是實(shí)現(xiàn)單季度或單月盈利，但由於2022年至2025年上半年累計(jì)投入300多億，要徹底扭虧或仍需較長(zhǎng)時(shí)間。

管理層在業(yè)績(jī)發(fā)佈會(huì)上強(qiáng)調(diào)汽車業(yè)務(wù)不參與價(jià)格戰(zhàn)和內(nèi)卷，將注重訂單交付和新車型開(kāi)發(fā)，做好平臺(tái)化、標(biāo)準(zhǔn)化和爆品，以提升毛利率。計(jì)劃2027年出海歐洲，目前處?kù)墩{(diào)研籌備階段。

資本開(kāi)支與股東回饋

2025年第2季，小米來(lái)自經(jīng)營(yíng)活動(dòng)產(chǎn)生的淨(jìng)現(xiàn)金流入為235.45億元，而上個(gè)季度為45.10億元。期內(nèi)，小米的資本開(kāi)支為48.69億元，較上個(gè)季度增加了78.40%。其中有65.70%用於智能電動(dòng)汽車及AI等創(chuàng)新業(yè)務(wù)，其餘則用於手機(jī)和AIoT。

管理層在業(yè)績(jī)發(fā)佈會(huì)上透露，小米在AI方面分三層佈局，包括AI大模型層、轉(zhuǎn)化層和應(yīng)用層，應(yīng)用設(shè)備廣泛，包括手機(jī)OS、汽車座艙、AI眼鏡等，2025年6月，正式發(fā)佈第一款小米AI眼鏡，支持第一人稱視角相機(jī)拍攝，可實(shí)現(xiàn)第三方應(yīng)用視頻通話和直播功能，同時(shí)也是開(kāi)放式耳機(jī)。目前端側(cè)AI發(fā)揮作用有限，選擇使用端側(cè)或雲(yún)端以用戶體驗(yàn)為優(yōu)先，但隨著模型效率和端側(cè)算力提升，端側(cè)AI將是大趨勢(shì)，將會(huì)有更多設(shè)備實(shí)現(xiàn)AI化。

同時(shí)，管理層表示看好機(jī)器人發(fā)展機(jī)會(huì)，已投資四五年，看好工業(yè)人形機(jī)器人方向，目標(biāo)是先在自有工廠實(shí)現(xiàn)業(yè)務(wù)閉環(huán)，再提高效率，但目前實(shí)現(xiàn)商業(yè)閉環(huán)難度仍較高。

和往常一樣，小米不派股息，但截至2025年6月30日止上半年，該公司在聯(lián)交所回購(gòu)合共682.98萬(wàn)股B股，總代價(jià)為2.25億港元。

結(jié)語(yǔ)

小米交出收入和盈利雙創(chuàng)歷史新高的「完美」成績(jī)單，股價(jià)卻反響平平，這背後折射出投資者對(duì)這份業(yè)績(jī)及其前景或並非那麼認(rèn)可。

市場(chǎng)看到的不僅是當(dāng)下的輝煌，更是未來(lái)的隱憂。其核心矛盾在於，支撐起該公司當(dāng)下龐大體量與利潤(rùn)根基的「現(xiàn)金牛」業(yè)務(wù)——智能手機(jī)正顯露疲態(tài)（出貨量停滯、ASP與毛利率雙雙下滑），而承載著未來(lái)增長(zhǎng)想象的「新引擎」——智能汽車，雖增速驚人且毛利率改善，但仍處?kù)毒揞~投入期且尚未實(shí)現(xiàn)全面盈利。

這或促使市場(chǎng)重新評(píng)估小米的價(jià)值。投資者或擔(dān)憂，在全球手機(jī)市場(chǎng)陷入「零增長(zhǎng)」困境的背景下，小米手機(jī)業(yè)務(wù)的盈利能力能否抵禦激烈的競(jìng)爭(zhēng)和成本壓力。同時(shí)，儘管汽車業(yè)務(wù)勢(shì)頭迅猛，但其收回龐大資本投入的道路依然漫長(zhǎng)，且前方強(qiáng)敵環(huán)伺。這種「舊引擎」降速與「新引擎」尚未完全接棒的「換軌」陣痛期，或觸發(fā)市場(chǎng)對(duì)小米能否持續(xù)保持高增長(zhǎng)和高盈利性的審慎態(tài)度。