AH股溢價率回升背後的啓示

原創

長期以來，A股對應H股的繫統性溢價是兩地市場的常態，但2025年這一格局被打破。

伴隨港股反彈，恒生滬深港通AH股溢價指數今年以來累跌17.14%，寧德時代（03750.HK）、招商銀行（03968.HK）、濰柴動力（02338.HK）等優質企業甚至出現A股較H股折價的罕見倒掛。

然而，最近一個月，此溢價指數又再回升。

從9月末的117.21點，回升至當前（2025年11月6日）的118.53點，見下圖。

這背後又是什麼原因導致？

變化：跨市場行情分化，估值價差被動拉大

近一個月，A股與港股走勢出現分化。

A股市場反彈，滬指更重回4000點關口，半導體、算力等科技賽道領漲，與之形成對比的是，恒生指數震蕩回落，10月份的單月跌幅達3.53%，26000點關口得而復失。

同時，美股持續創下歷史新高，引發跨境資金虹吸效應，進一步加劇港股的流動性壓力。

熱潮：港股新股湧動，資金分流效應凸顯

2025年港股IPO市場迎來爆發式增長，前10個月外加11月前4個交易日的募資總額或達2,438.55億港元（Wind數據），是2024年全年IPO募資總額的2.77倍，時隔四年再次突破兩千億港元大關。

A股企業成為赴港上市的核心力量，且A股企業赴港，發售價通常都較其A股股價折讓，熾熱的打新市場吸引資金向一級市場集中，導致港股二級市場流動性被分流，間接放大了AH溢價水平。

降溫：南向資金流入放緩，配置力量邊際弱化

前期推動港股估值修復、AH溢價收斂的核心力量——南向資金，顯現明顯退潮跡象。

Wind的數據顯示，10月份南向資金淨買入額為925.02億港元，較9月份的1,885.18億港元腰斬一半以上，見下圖。

10月南向資金成交額佔港股總成交額（買賣盤）的佔比從7月至9月期間的30%以上下降至27%左右，內地資金赴港似有見頂跡象，資金流入放緩導致港股核心資產估值修復動力不足，而A股市場在增量資金推動下持續走強，從而加劇了兩地估值的分化。

趨勢：龍頭倒掛持續，優質資產定價錨穩固

值得注意的是，本輪AH溢價率回升並未改變核心資產的估值格局。

寧德時代、招商銀行、濰柴動力、恒瑞醫藥（01276.HK）、美的集團（00300.HK）、藥明康德（02359.HK）等企業的H股較A股溢價狀態仍在持續，溢價率分別達28.75%、10.82%、9.28%、6.37%、3.56%和0.56%，見下表。

此外，紫金礦業（02899.HK）、福耀玻璃（03606.HK）、三一重工（06031.HK）等港股與其對應A股的折讓率也幾乎為零，AH價差相差不大。

這或意味著全球資金對優質資產的共識性認可，使得這些龍頭企業獲得機構投資者的長期配置，估值支撐更為穩固。

相比之下，缺乏基本面支撐的標的可能會在資金分流與流動性壓力下，進一步擴大與A股的價差。

癥結：IPO過熱暗藏隱憂，破發風險逐步累積

港交所（00388.HK）的數據顯示，截至2025年10月31日，已獲批待上市的有19宗，處理中的上市申請有309宗。

財華社還觀察到，A股公司仍在踴躍地提出赴港上市計劃，意味著接下來港股市場會有更多新股。

港股IPO市場的爆發式增長雖然激活了市場動力，但狂熱背後的風險已不容忽視：

一方面，募資規模的快速擴張超出市場短期承接能力，對港股流動性形成持續消耗，或多少會影響到二級市場存量資產的估值；

另一方面，部分新股依賴資金炒作維持熱度，缺乏基本面支撐，隨著打新資金退潮與市場情緒降溫，估值泡沫或將破裂。

11月5日和6日，共有五家公司上市，包括因為華為概念而受到熱捧的賽力斯（09927.HK），以及從美股回流的智駕股文遠知行-W（00800.HK）和小馬智行-W（02026.HK），但除了生物科技股旺山旺水-B（02630.HK）大漲1.5倍外，其餘四只新股均已破發。

思考——

近期AH股溢價指數的回升，並非單一因素所致，而是A股與港股市場在資金面、情緒面和結構性力量共同作用下的結果。

短期來看，市場行情的分化或是直接推手。

A股在科技板塊引領下反彈，而港股則受美股虹吸效應等因素影響震蕩走弱，這一「一強一弱」的格局被動拉大了估值差，但踏入11月，兩市的波動仍在持續，短期波動仍在推動AH溢價的起伏。

另外，港股內部流動性的重新分配也起到作用。

南向資金流入的邊際放緩，削弱了此前壓製溢價的核心力量；而IPO市場的空前火熱，如同一個巨大的「資金蓄水池」，將市場注意力與流動性大量吸引至一級市場，導致二級市場「失血」，間接助推了AH溢價水平的擴大。

然而，在這一波動中，財華社亦能看到不變的核心。

各行業龍頭為代表的優質資產，其H股相對於A股的溢價或平價狀態依然穩固。這凸顯了全球資金對於真正優質企業價值的共識，其估值「定價錨」在市場分化中展現出強大的韌性。

展望未來，AH股溢價的波動仍將延續：

一方面，港股IPO盛宴雖激活了市場，但其對流動性的消耗與部分新股缺乏基本面支撐的破發風險，已成為市場潛在的隱憂。

另一方面，兩地市場的資金流向、宏觀政策及企業盈利前景的變化，將持續動態地影響這一價差。但可以確定的是，擁有堅實基本面與核心競爭力的龍頭企業，其估值將更具韌性，而缺乏業績支撐的標的，其估值波動與兩地價差可能會進一步加劇。

更加值得期待的是，旨在甄選港股核心價值的第十二屆「港股100強」評選活動現已正式啓動。本次活動將聚焦於那些如同寧德時代、招商銀行一般，具備穩固定價錨、能夠穿越市場波動的優秀上市公司，為投資者在復雜分化的市場中梳理投資脈絡，錨定長期價值標桿，敬請留意。